从投资的角度来看，一家企业，最可怕的既不是竞争残酷，政策调整，也不是内部纷争，战略迷茫，甚至不是现金流吃紧，产能失据。

最可怕的，是找不到进一步增长的空间和方向。投资是面向未来的事，存量只具备参考价值，增量才是核心标的。

“失去潜力”，是投资者眼中的死刑。

01

微观因素

“首先跟股东做一个道歉，因为真的我认为第一个季度真的没有经营好。我也认为，在管理上我是有疏忽的。”

今年年初，顺丰迎来了上市多年来的首次亏损。

消息传出后不久，在4月8日的年度股东大会上，顺丰创始人王卫诚恳致歉。

年末再看，整个2021年，确实没有比这更大的事情了。Q1的亏损如同一根沉重的锚，牢牢拖住了顺丰这艘大船，短期内无法轻舟扬帆。

10月14日，顺丰再一次披露了前三季度的业绩预告。报告显示，预计前三季度实现归属于上市公司股东的净利润17.6亿元–18.6亿元，同比下降约67%-69%。其中，第三季度预计实现归属于上市公司股东的净利润10亿元-11亿元，同比下降40%-46%。

乐观者看，顺丰已经迅速爬出了亏损阴影，实现了V型反转，过去的都已经过去了，未来仍旧是“马照跑，舞照跳”。

悲观者则纠结于同比利润下滑，沉湎于2020年的高光时刻难以自拔，对于顺丰没能一鼓作气巩固“一超”身位的局面难掩失望。

微观层面，市面上已经有非常全面且详细的解读，这里先做一个简单的总结：

1、电子签章、电子发票的急速发展，对顺丰高毛利的时效件形成了冲击；

2、在极兔的搅局下（低价补贴），外加此前（2020年）国公路免收、油价价格下降等多种外部环境，价格战的开启压低了顺丰的利润空间。进入2021年，随着油价的回涨和公路恢复收费，整个行业更是迎来了利好的全面翻空；

3、原地过年的倡导，使得通达系今年复工的时间明显提前，甚至有的地区都没有休息，这意味着顺丰在春节面临的竞争比往年更激烈，没有如同往年那样，收割到春节供应紧张的红利；

4、据顺丰自己总结，Q1期间公司的业务节奏出现问题，导致出现了资源重复投放、产能紧张等状况，为应对此，临时租用了不少高成本的资源；

5、新业务的扩张和投入带来的前期承压；

6、顺丰在“下大棋”。把所有的坏账、资产减值损失与公允价值变动均集中在一季报，一方面让一季度利空出尽，二季度之后业绩好转。另一方面则是要拉低股价，有利于定增顺利进行；

我们迅速简短地逐条过一下：

1、电子面单是一个相对次要的行业品类变动。归纳因素中权重影响力较弱，属于确定性的，长期且不可逆的利空；

2、原地过年和价格战是一个时效性非常强的短期因素，对基本面无影响，但“大风试成色”，这其中反应出来的问题值得进一步探究；

3、管理问题。可矫正的短期波动，经营过程中难以避免的正常波折，探讨价值最低；

4、主动降低成本战略投资未来，长期主义的体现，利好。

一般来说，稿件凑齐以上这些骨架后就可以开始给结论了，我们也看到绝大多数稿件给出的结论是“领先地位没有改变，基本面也没有变”。

对此，我同意前半句，却怀疑后半句。

基于宏观环境，政策因素，技术考量，行业权重等多重因素，我认为顺丰的基本面或许已经发生了变化。

具体来看，在顺丰持续进化的道路上，有三条拦路虎死死把守着去路。

1、关键场景的缺失带来供血不足；

2、基建属性使得天花板过低；

3、物流行业再次升级，由智变带来质变。面对新的增量，变革中的话语权和主导权离顺丰较远，整体竞争力相对较弱。

02

物流业的局限性

所谓关键场景的缺失，其实就是“电商件”的老生常谈。

在电商三国杀的格局下，物流方面也形成了菜鸟+通达系，京东物流，拼多多+极兔的割据格局。

从2010年的电商平台“顺丰E商圈”尝试开始，到顺丰优选商城，线下零售“嘿客”，再到跨境电商“丰趣海淘”。顺丰做了一切能做的尝试，但始终没能跨过“企业基因”的限制。

退而求其次后，顺丰选择再次聚焦物流主业，试图以服务商的姿态对接电商平台，与通达系们展开贴身肉搏。

2019年4月，顺丰再一次开始了电商件的尝试，利用填仓空间来承载运输，在成本和收益之间找寻平衡。

饶是如此，电商件的庞大数量和超低价格也对顺丰的票单价和成本产生了巨大冲击，前文提到的Q1亏损，与该业务带来的毛利承压也有着直接关系。

2020年4月，顺丰成立了丰网速运，直接对标通达系。该行为类似于华为设置荣耀，小米设置红米，放弃了顺丰一直以来坚持的高端定位、航空运件、直营模式，全方位一比一copy下沉市场的竞争对手。

关于国内的物流行业，人们很容易在感性认知上得出这样的类比判断。

顺丰是苹果，通达系是小米ov及其他。

2021年Q2季度，苹果手机的出货量只占到全球手机的13%，但营收占比却高达40%，利润占比更是高达75%。

作为对比，很长一段时间以来顺丰也牢牢把控着时效件等“高端市场”，拿到了国内物流行业利润的绝对大头。

与此同时，品质，服务，口碑，时效性等产品优势，也如同苹果的品牌价值一般深入人心。

在这些相似的表象下，却是截然不同的行业逻辑。

与苹果在供应链中的强势地位不同，基础属性强，品牌溢价低的顺丰以及它背后的整个物流行业，都很难在面向上下游时保有强有力的话语权。

2005年，圆通总裁在从妻子那得知了网购这件事后，马不停蹄地就跑到杭州和马云谈合作。

面对殷勤的合作者，马云的态度极为强硬。

那时候邮政系统的快件价格是22块，“通达系”的全国件价格是18块，而马云一口就砍到了8块。

圆通答应了，当天日业务量就陡升2000票。

在谈论丰网的发展前途时，我们必须正视那头房间里的大象，即“电商件”领域，真正说了算的是电商平台。

在运力紧缺的前提下，或者说在丰网“甘愿”以行业的标准低价来参与物流服务的情况下，该业态确实有一定的生存空间。

但几个事实硬生生卡在了那里。

首先，物流行业是典型的劳动密集型企业，在对时效性要求不高的电商/陆运场景中尤其如此。

就算以高端著称的顺丰，其2020年的人力成本（外包+职工薪酬）也占到了营收成本的72.89%。

同质的劳动内容，同一片就业市场，在这一成本源头的钳制下，顺丰很难取得绝对性的优势。

其次，对电商平台而言，如果丰网可以一直像现在这样，补充运力，充当鲶鱼，通过一点一滴的运营优化持续降低物流成本（然后在竞争强压中吐出来），那自然是十分欢迎的。

但倘若丰网的规模持续攀升威胁到了自身的嫡系盟友，那么无论是基于利益还是自身的安全感，一层透明的天花板一定会拦在丰网前方。

在可预见的未来，电商件仍将是大众消费者最主要的物流需求，而在这一场景中，占据强势地位的可能是平台，也可能是品牌方，甚至有可能是网络主播。

但不管如何演绎，通达系的命运如同元寓言般预兆着，没有关键场景的掌握，这里永远是一片苦田。

让我们把视野再次扩大至企业用户。

自2020年起，顺丰将营收分为三个部分披露：速运分部（包括时效、特惠、医药及冷运、国际等板块）、快运分部（提供快运产品的物流服务）和其它（包括供应链、同城等）。

除了以to C为主的速运分部之外，其余部分都处于亏损状态。

据了解，在快运领域中顺丰以极低的价格抢了很多合同物流大客户。

但同样的，在这样的业务中，关键场景和议价权依然是掌握在企业客户手中。

对这些企业而言，运转速率，准时可靠性，成本价格都是其十分在意的要素。

同样的事情还发生在本地生活领域，在2016年成立同城事业部后，顺丰努力斡旋于麦当劳、肯德基等多个品牌方，为其提供同城配送业务。

但至今该业务规模也远远落后于美团和饿了么的配送团队，且连年亏损（2018年~2021年分别净亏3.28亿、4.7亿、7.6 亿），再一次印证了“核心场景”的关键性。

回顾发展历程来看，顺丰前期得以保持高利润，实则是有两个特殊的时代背景。

一方面，早年间物流行业时效性普遍较低，而大众尤其是商业人士则有着一定的“刚需”亟待满足。

这一背景下，顺丰凭借着拼搏、可靠、奋斗的企业精神脱颖而出。

但随着行业的不断发展，京东物流乃至通达系都已经有了一定的规模效应且在持续优化，顺丰的时效件优势正在逐渐被追齐。

其次，在发票、合同、档案等商务快递中，用户对安全性的要求往往会更高。

电商件倘若丢了，还可以补发价值确定的同类商品，但商务件却不具备这种标准化，进而消费者就更愿意支付高溢价。

但随着电子面单的普及，这一优势也不可逆转的消退了。

03

大时代升级中的“卡脖子”

在前文的表述中其实我们也不难看出，如果说关键场景的缺失是短板，那么这绝不是顺丰一家的难题，而是整个物流行业其实都在面临着这样的困境。

经过过去一年多的观察，我认为在国内大环境下，物流行业作为基建属性高度明确的领域，恐怕留给它的“利润”空间不会太多。

所谓基础建设，某种意义上来说，它的利润就是全国各行各业的经营成本。

它的利润越高，那么整个社会的运转成本就越大，同时也越不利于社会整体的经济活性与繁荣。

一个理想的社会结构下，具有基建属性的行业发展特性，或许应当是这样一个脉冲式的螺旋上升。

即“发展生产力→主体企业在短期内获取增量蛋糕→在竞争环境中逐步降价，将生产力的优势辐射至整个社会→进一步发展生产力。”

短期来看，顺丰的生产力更多来自于“经营优化”、“规模效应”、“资源配置”等运营手段，增量更多来自于对人力资源和物质资源的高效利用。

飞机、仓储、汽车、燃料等资源自有其市场规律在调控，而当下环境中，作为劳动密集型企业，顺丰的单个人力成本也只有上涨的空间，没有下降压缩的可能。

整体来看，企业进一步的发展空间极为逼仄。

自创立到现在，顺丰展现出的进取精神以及对高品质、高社会价值的追求都值得我们钦佩。

以大飞机为例，截至2020年末，顺丰拥有75架全货机，加散航总计航线2110条，日平均班次3743次。全年运输167万吨、9亿票，占顺丰业务量的11%，占全国航邮的34%。

四顾望去，国内友商与其匹敌者，几乎没有。

也正是因为此，投资者们也乐于相信这样一个故事：顺丰会继续成长，随着国力的进步随着中国企业的出海业务攻城略地以及自身实力的不断拓展，顺丰一定会成长为全球化物流巨头。

哪怕缺失核心场景，哪怕基建属性限制其盈利，哪怕物流确实是一个天花板较低的行业，但定量来看，如果能完成全球化扩张的话，顺丰的成长空间依然巨大。

尽管如此，从投资的角度来看，顺丰当下也依然不是一个值得入手的标的。

首先，全球化扩张对现金流的要求非常巨大，而核心场景的缺失，将持续压低顺丰的盈利能力。

随着电子面单的出现，利润最高的时效件市场将持续缩水，而其余市场中付费方都是价格高度敏感的企业或商家，利润微薄且竞争激烈，供给过剩。

其次，以UPS为对比，随着市场地位的稳固，UPS单票收入还在稳中有升。

2021年Q2，美国本土陆运件均价为9.9美元，较2019年Q1提高了1.1美元、折合人民币7.2元；美国本土空运（Next Day Air）单票18.5美元，国际件32.6美元。

而这样的经营空间，基于竞争情况和基建属性，我并不认为顺丰在未来有机会获得。

最后再来看市值评估。

当下，UPS的市值为1600亿美金，约为顺丰（3000亿人民币）的四倍。

2021年H1，顺丰与UPS的营收分别为883亿、2965亿，顺丰相当于UPS的29.8%。

净利润方面，2021年H1，顺丰净亏损4.77亿，UPS净利润为92.6亿，回顾往年的情况，除了2020年疫情影响之外，顺丰一般也就在UPS利润的10%左右。

十分之三的营收，差距巨大的净利润能力，市值却已经达到了UPS的四分之一。

定量分析来看，顺丰也难谈潜力。

在最放肆的想象中，我们假设顺丰通过供应链优化，大数据管控，无人配送，天网地网信息网优化，3D打印，量子瞬传等靠谱不靠谱的科技力量，真的将单票价降到了1毛钱，同时时效性提到了半小时内，那么确实上述一切讨论都将在这种力量面前变得可笑。

但抛开科幻元素回到现实，在可预见的长周期中，围绕着供应链的一系列优化服务将产生新的价值，这种力量的冲击下，很有可能会重构当下的物流格局。

年初时王卫就曾表示：“如果短期的利润承压能换来长期的竞争力，有机会将顺丰打造成为市场上不可或缺的选择，那愿意调低未来1-2年的利润率预期，这是重要的战略。”

这位在物流行业摸爬滚打了三十余年的老将，其战略思考能力，依然是无可争议的物流之王。

在这句话中我们可以看到，王卫已经清晰意识到了行业正处于又一个巨大变局前沿。

但有时候，真的是形势比人大，时势造英雄。

面对核心场景的缺失，面对可预见的物流行业的低利润，顺丰怎么说也比通达系们来得要家底厚得多。

通过及时预判，辗转腾挪，我相信顺丰依然会取得一些线性的增长。

但指数级的增长机会一定在“数字化”、“供应链”里。

随着电商平台C2M的演进，随着美的式的柔性生产（T+3）在企业制造端不断普及，越来越多企业都会从以产定销转向以销定产，而越来越多的物流诉求，也都会从计划性转向“预测性”。

我并不怀疑顺丰具备这种适应能力，但我很难想象顺丰可以主导这一变革。

这里并不是对其战略眼光，技术储备，组织能力、企业变革等一系列自身因素产生的怀疑。

而是非常简单的一个客观事实：数据。

数据离顺丰太远了。

制造端来说，中心大脑需要掌握上游所有的供应商的库存，包括库里的，包括在途的，协同上下游产能，保证整个链条的库存都很低又可以及时供应。

消费端来说，中心大脑又需要掌握各个消费者的消费节奏、消费偏好，提前预测相关产品的销量需求进而指导产能。

这个中心大脑，可能是阿里，可能是京东，可能是腾讯，可能是华为，可能是美团，甚至金山云、百度云也有机会在某个环节参与其中，但顺丰的机会很小。

再来看一遍那个发展循环吧。

“发展生产力→主体企业在短期内获取增量蛋糕→在竞争环境中逐步降价，将生产力的优势辐射至整个社会→进一步发展生产力。”

下一个增量蛋糕，不再是顺丰做的。

来源/财经琦观（ID：cjqiguan）

作者/贾琦